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长期投资者如何看待亚马逊的商业模式?:LOL总决赛下注


自2050美元暴跌以来,亚马逊的股价在过去两个月里下跌了高达25%,总市值也在1万亿美元后缓慢下跌,最近市值缩水至8600亿美元左右。亚马逊暴跌不是被同期美国科技股普遍下跌拖累的?还是公司第三季报的业绩和第四季报的提示没有达到预期,影响了投资者的评价和认可?对于在很多领域没有边界的亚马逊来说,它真正的投资线是什么?长期投资者应该如何看待亚马逊的商业模式?本周,《白周刊》邀请美国对冲基金公司格雷芬高地资产管理有限公司的投资经理鲁国涛对亚马逊的基本面进行深入分析。鲁国涛已经追踪亚马逊超过十年了。作为亚马逊的长期投资者,对他来说很明显,亚马逊的短期表现显然一点也不担心,基本面依然强劲。

云和广告业务是最重要的利润来源,但相比之下并没有显示出真正的价值,亚马逊在市场上的高估值也是广泛的种族主义。估值仍在合理范围内。亚马逊的估值看起来很高,市盈率超过100倍。不过从盈利能力和现金流来看,亚马逊的估值并没有那么低。

《白周刊》:亚马逊的主营业务包括六个部分:网店、线下店、第三方销售、网络服务、采购服务等业务。业务类型非常丰富。亚马逊是一家怎样的公司?鲁国涛:亚马逊是一家平台公司。

平台的好处之一就是对外开放。大量第三方公司需要利用平台的优势,从最终消费者那里购买自己的产品或服务。平台本身流量比较多,比如Facebook、Google、微博、Twitter等。

然后通过其他手段把流量变成利润,比如亚马逊通过购买自己和第三方的产品和服务来盈利。只要平台需要的客户多,用户体验不太差,用户就会离开。

退一步说,即使你的产品和服务有些失误,只要流量还在,等你平反了就可以挽回损失。所以,平台成功的话,不太可能会有大量的业务突然受到冲击。

另外,亚马逊作为一个商业平台,已经有了大量的客户,可以尝试购买不同的东西,比如网上卖的,被证明已经结束的东西。就像新鲜食品或服装一样,美国消费者没有自由选择在沃尔玛和其他当地商店销售这两样东西。

如果亚马逊能解决线上销售的问题,就不会快速增长。《白周刊》:作为平台公司,亚马逊的盈利能力如何?鲁国涛:不管平台做得多好,最后一定是盈利的,财务指标最终要通过每股收益、配股现金流或者利润率来体现。

目前,虽然亚马逊的营收增长没有以前快,但利润率的增长比以前慢得多。因为其初期的网上零售利润率很低,沃尔玛的税前零售利润率只有5%~6%,但AWS的云服务是一个非常大的利润来源,而且这一业务的运营成本基本相同,所以运营收入的快速增长不会有效转化为利润。同时,广告收入也不容忽视。

参考Facebook和Google的广告业务,未来不会有好的收益。此外,亚马逊还在酝酿其他一些项目。虽然这些新业务还是比较小的,利润率不会很低,但是零售利润率会是5%~6%,但是20%~60%。

这些业务的快速增长很可能会带来利润的快速增长。《白周刊》:虽然亚马逊在利润方面还有快速增长的空间,但近期估值接近100倍。

这个估值合理吗?鲁国涛:目前,亚马逊仍在大量投资于相当多的业务。比如去年转来的物流,就要投入重金。

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其实今年不用投入那么多物流,亚马逊也不会享受到今年带来的回报。 回到估值,亚马逊现在的估值看起来很高,市盈率超过100倍,但EPS不低。换成那些除了再利用投资以外的,只看常规运营成本,每股收益40美元左右。

相比于Facebook和Google,亚马逊只是忽略了它们,因为广告从一开始就是Facebook和Google最赚钱的业务部分,亚马逊最初投入的零售利润率很低,未来的非零售业务也不会有巨大的盈利空间。因此,即使收入增长略有下降,其每股收益增长也可能放缓。

从盈利能力和现金流来看,亚马逊的估值并没有那么低。目前市场对亚马逊的估值是基于自营电商和AWS的结合。

另外,亚马逊本身还在投资新的产品和服务,所以很多人指出它的估值太低了,但是你打个比方想想,比如谷歌和淘宝的广告业务,你就不会发现亚马逊的估值根本不是问题。许多科技公司使用新技术来改变传统行业的商业模式。这时候就需要传统领域的科学知识来解释为什么某项技术需要顺利进行或者不能顺利进行。

解读亚马逊,既要有广度,又要有深度,因为它既跨越传统领域,又跨越技术积累。但是很多人经常看到公司的估值表面上太低,实质上基本面分析几乎太透彻太细致。

电子商务业务有相当大的空间。亚马逊现在必须有一些大的突破,才能推动自营业务的快速增长。《白周刊》:亚马逊披露的第三季度财报显示,营收快速增长29.3%,核心电商业务增速为11%。

就核心电商业务增长率而言,明显高于美国电商15%的平均增长率。亚马逊必须对自己的业务做出哪些改变?鲁国涛:亚马逊自营业务明显放缓,必须以新的点开始业务重塑,可能主要包括生鲜、服装等。目前亚马逊在网上买产品,不像新鲜的,基本都是腐败变质,价格空间有限。

但是,在网上卖生鲜是很没用的。首先,储运的拒绝和早期买的书和光盘不一样。而且生鲜只有发展到非常大的规模,有自己的物流渠道,才能实现。

否则,依靠联邦快递将美国中部的肯塔基等牛肉运出美国是不现实的。亚马逊是带着这个考虑卖给全食的,但是能不能做好就不清楚了。如果亚马逊能在网上做生鲜,可以想象很多人去沃尔玛购物的理由不会少。某种程度上,服装也是如此。

亚马逊不一定要买奢侈品。只需要买十几二十一件衬衫,短裤或者50到100件左右的大衣,就足够带走一部分消费者较低的市场需求。但是服装不存在库存管理问题,我已经和唯品会争论过了。

与书籍和光盘等硬线业务相比,整个仓储和管理系统有很大不同,必须以不同的方式进行高效处理。其实我参观过很多物流仓库,不同产品、不同业务的仓库的组织管理几乎是不一样的。

另一方面,如何在网上“试穿”衣服也是一个问题。在现有技术中,例如输出重量和三维数字,不会立即在互联网上创建模型,然后它会显示衣服穿上后会是什么效果。

如果客户不愿意,也可以上传自己的照片。然而,到目前为止,这方面还没有做得非常顺利的案例。亚马逊现在必须取得一些重大突破,以推动其自营业务的快速增长。当然,就亚马逊本身而言,目前没有任何问题。

它处于自然阶段,它只需要突破自我,就能真正恢复这部分业务。 但另一方面,如果自营业务往前冲,销量也不会多。像亚马逊这样销量大的公司,年销量增长20%并不容易,根本没有公司做过。

《白周刊》:除了以上,亚马逊自营业务还有其他被忽略的亮点吗?鲁国涛:其他自营业务包括音乐和视频,还有电竞比赛直播业务等。市场没有对所有这些东西给出明确的价格。例如,我真的认为亚马逊是唯一一个在可持续的基础上建立像网飞这样的商业模式的服务。

事实上,网飞的盈利能力并不强。主要靠卖债券来保证自己有能力出自己的电视剧,从而有更多的观众。网飞只能依靠第三方的内容,但它不可能有这么多观众。亚马逊也在做电视剧,有足够的现金流做好。

参考网飞的市场价值,如果亚马逊有可能获得和网飞一样多的用户,甚至更高,那么整体估值不会有什么不同。总体而言,亚马逊自营网上销售业务只是在某个阶段后放缓,但其非电子商务部分仍有许多机会。

云业务稳定。虽然云业务的快速增长快了一点,但对亚马逊来说问题不大。最终还是要看利润率。

只要增长率不上升到2%或3%,增长率能维持在10%或20%,就不会有什么问题。《白周刊》:云业务对亚马逊的业绩贡献很大,但数据显示今年第三季度其增速有所上升。为什么?鲁国涛:随着云市场的不断扩大和技术改版,以及IBM、Salesforce、索尼等巨头的强力介入和扩张,亚马逊云业务的利润增长率经常下滑是非常自然的现象。

就连在云业务排名第二、云市场份额约占20%的微软,其Azure性能增长率也从90%提高到了70%。《白周刊》:据报道,IBM宣布以340亿美元收购云软件分销商红帽不会侵蚀亚马逊的云市场份额,包括Salesforce、微软公司、索尼在内的公司也在扩大云业务规模。在这些资本巨头的介入下,亚马逊云能否保持领先地位?鲁国涛:亚马逊云占了整个市场的70%左右,所以实力基本是整个行业的水平。

此外,许多公司最初将业务转移到公共云,并与其他公司共享数据中心,这不会大大降低企业费用。但是,在这些短而快的项目完成后,一些工作转移到公有云后,成本不会增加太多,并且由于其他疑虑,必须创建私有云。

亚马逊在私有云上白手起家,而红帽和微软Windows一样,本身就是一个操作系统。微软既有公共云和私有云服务。

如果公共云可以用于其Azure,那么必须使用私有云,只要它也用于其软件。IBM的技术水平相对更先进,主营业务本质上是IT服务。如果其客户一定要在公有云和私有云上融合,那么收购Red Hat是一个长期的自由选择,因为Red Hat的操作系统可以在两种云上运行,而且它有一个开源的软件系统,需要将现有的软件服务打包在一起。

本来在云环境下的一个或者一些设备上使用同样的软件功能纸盒是可以的,这对IBM来说非常重要,可以解决其生存的问题。但IBM总有一天会拿走亚马逊公有云近一半的市场份额,因为它不具备亚马逊的条件,IBM只是在做一个保证,避免重蹈覆辙。云业务增长快一点,对亚马逊来说问题不大。

最终还是要看利润率。只要增长率不上升到2%或3%的水平,增长率能维持在10%或20%,就不会有什么问题。

《白周刊》:微软的云业务这几年发展很快,已经开始再次对抗亚马逊的云业务。你真的认为微软的云业务会冲击亚马逊的云吗?鲁国涛:不会有一定的影响,这主要说明如果一个大客户想在公有云和私有云中高度集成,微软不会更有可能得到合同。

但是目前微软还是花了不少钱,它的数据中心没有亚马逊多,而且微软在公有云环境下的服务水平和亚马逊相比,在技术上还是远远落后的。另外微软自己收购的主要服务也是在自己的系统上创建的,所以主要是技术问题。开源系统上最近的功能可能要在它的系统上复制或者复制很长时间,周期可能太长。

但是它的好处是公共的和私人的。此外,亚马逊更直白地胁迫美国的零售商,所以沃尔玛告诉自己的供应商,如果和亚马逊做生意,就不要和沃尔玛做生意。或许说起来,微软的部分客户不会被沃尔玛逼着割线,近期的增速也不会比亚马逊慢。从商业角度来说,微软的增速还是比亚马逊慢,是第二,远远领先于第三的谷歌。

但我个人指出,微软的技术创新和服务水平与亚马逊有差距。所以对于一个客户来说,如果它的技术拒绝率低,用在公有云上问题不大,那么亚马逊的优势是非常大的。

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如果拒绝更多私有云,微软也不会有更多优势。总的来说,他们各有优势。另外,亚马逊的云价格不低,但是如果要打价格战,两个竞争对手都太小了,但是没有他们的空间,因为赔钱的速度不会更慢。

亚马逊的广告业务,在广告业务上潜力巨大,逐渐跟上网络广告巨头,可以在较小的成本控制范围内实现广告效益最大化。《白周刊》:亚马逊的广告业务正在逐步赶上网络广告巨头,对数字广告平台Google和Facebook构成威胁。市场预测,未来亚马逊将慢慢成长为全球第三大广告公司。

亚马逊广告业务快速发展的原因是什么?鲁国涛:谷歌的搜索业务在美国约占60%。一般在Google上进行搜索识别。然而,如果一个消费者想销售一种产品,他可能会选择在亚马逊上搜索。现在很明显亚马逊有50%左右的产品搜索。

因为亚马逊的产品种类最多,用户评论最多,客户可以在上面获得更好的信息,所以可能有必要在亚马逊网站上搜索,而不使用搜索引擎。搜了一下,十有八九不会在上面卖产品。

这样,亚马逊上的广告就是第三方零售的理想方法。而且不像Google上的广告,在Google上购买关键词,说明图片部分是非常有限的,而亚马逊可以展示更大更好的图片和信息,只要产品涉及足够多,一半的页面可以用来做广告。因此,这是一项非常有潜力的业务。与谷歌一个季度收入数百亿美元的主营业务相比,亚马逊的广告业务仍有相当大的快速增长空间。

谷歌市值超过7000亿美元。如果亚马逊的广告业务能和谷歌一样大,那就很赚钱了。而且因为亚马逊只在自己的网站上做广告,所以不用太在意第三方网站上的数据,也不用在侵犯隐私的情况下跟踪用户,只要在自己的网站上跟踪好用户,告诉用户之前卖过什么,有可能卖什么,根据客户和广告的市场需求投放广告就可以了。

亚马逊可以在较小的成本控制范围内最大化广告收益,在这方面可能比谷歌更胜一筹。 当然,谷歌的未来可能几乎不一样,广告业务可能下滑,大业务可能在其他方面,比如自动驾驶,这是另外一个话题。

业绩指标过高或者不经意间,表明亚马逊今年31%的增长率与去年33%的增长率相差不远。由于之前的许多投资已经开始获得回报,亚马逊的每股收益往往超出预期,或者比几年前更加频繁。《白周刊》:亚马逊第四季度业绩高于预期。

预期的区别是什么?鲁国涛:在第四季度,亚马逊的自营GMV几乎是10%,而第三方是20%。这一高数据实质上是降低了自营GMV的快速增长预期。此外,还有一些特殊的假期因素经常会减少。

2017年第四季度假日销量长期低于。2017年第四季度,分析师报告的数字比第三季度多了约34个根据提示,比2018年第三季度多31%。

有三个百分点左右的差距。亚马逊认为,印度市场是一个因素。收购Flipkart后,沃尔玛已经成为印度在线市场份额最低的公司,几个品牌加起来约占40%,亚马逊约占30%。排灯节是印度第二大节日之一,在2017年第四季度再次举行。

今年,一半在第四季度,一半在第三季度。调整后差距在1%左右。

换句话说,2017年第三季度到第四季度的快速增长几乎是33%,今年是31%,所以只差两个百分点。另外,对于自营业务的10%数据,我指出亚马逊稍微提高了提示,因为美国目前的零售形势非常好,是世界上最弱的消费市场,所以在我看来,亚马逊的调整本质上是为了降低预期。前几天亚马逊宣布节假日期间的销售额低于没有免费送货的销售额,实质上刺激了消费。

第二,亚马逊少买自营项目,第三方不会多买。第三方多买是不会有好处的。假设第三方多买很有可能再次发生,因为第三方都是很小的个体户或者小公司。如果他们想多买,可能要在亚马逊上打广告,或者价格太低。

所以,如果第三方销售快速增长,那么广告销售也不会快速增长。如果把利润率较低的零售换成利润率较高的广告收入,而完全没有成本,那么EPS应该不会很好。另外,第三方销售的佣金是不用自己投入成本的好处。利润至少应该在某些商品类别,比自营好。

下一季度的EPS提示也高于预期,主要是会计原则的变化。本来亚马逊的Prime Membership是按照销售比例处置的,现在按照四个季度的平均值来划分,对今年第四季度的盈利能力不会有小的影响。

但这只是重用的效果。因此,我今年31%的增长率表明,与去年33%的增长率相比,差距并不大,尤其是当我指出亚马逊显然在降低市场预期时。

主要区别是第三方销售和广告的利润率不会低很多。即使经纪模式下第三方销售的数据和亚马逊一样,他们也没有考虑到广告收入可能会低于预期,而且之前的很多投资已经开始获得回报,所以亚马逊的EPS往往会超出预期,或者说比几年前频繁很多。因此,股票下跌并不意味着基本面问题经常发生。

《白周刊》:亚马逊第四季度的增长速度可能是主动调整造成的,但其股价并没有因此被拖累!鲁国涛:市场上有两种投资者。有的人看中长期,有的人开始短线交易,分析模型和短期提示,而忽略中长期的基本面。亚马逊的云计算利润非常高,广告业务增长迅速,利润率和现金流都很好,基本面没有变化。

对我来说,投资又要变了。贝佐斯曾公开指出,从2000年到2001年,亚马逊的股价从100美元左右下跌了5美元左右,但在他看来,他是在经营公司,公司的每一项数据指标都和预期的一样多。

当时他明显忽略了股票的交易价格,作为一个公司,他是仅次于股东的,只要他告诉公司运营没有问题。当然,作为一个投资人,我不可能想和贝佐斯那么亲近,但我也不想以后更多的看投资,而不仅仅是一两个季度的变化。从这个角度来说,亚马逊股价频繁调整也不一定是坏事。

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